Е.А. Истратов

Заместитель директора по оценке, MRICS

Журнал Акционерное общество: вопросы корпоративного управления, №1 (128), январь 2015 г.

Настоящая статья продолжает цикл статей, посвященных роли и месту независимой оценки различного имущества при осуществлении корпоративных процедур в акционерных обществах (АО) и обществах с ограниченной ответственностью (ООО) .

После принятия решения о привлечении независимого оценщика в рамках реализации корпоративных процедур или осуществления иной деятельности организации (общества), выбора оценщика или юридического лица, с которым оценщик заключил трудовой договор, заключения договора на проведение оценки с оценщиком или юридическим лицом, с которым оценщик заключил трудовой договор, заказчик оценки (собственник оцениваемого имущества) становится участником процесса по установлению предусмотренного договором вида стоимости объекта оценки. Напомню, что федеральным стандартом оценки (ФСО) № 2 «Цель оценки и виды стоимости» предусмотрены только четыре вида стоимости:

• рыночная стоимость;
• инвестиционная стоимость;
• ликвидационная стоимость;
• кадастровая стоимость.

В настоящее время идет активное обсуждение проекта новых ФСО «Оценка акций, паев, долей в уставном (складочном) капитале (оценка бизнеса)» и «Оценка для целей залога». В проектах данных ФСО новых видов стоимостей не предусмотрено.

В литературе по оценке понятие «предприятие» фактически отождествляется с понятием «бизнес». Самое распространенное название книг по оценке бизнеса звучит так: «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)».

C юридической точки зрения предприятие (бизнес) — это имущественный комплекс и объект гражданских прав. Другими словами, предприятие (бизнес) — это совокупность всех видов имущества (недвижимого, движимого, интеллектуальной собственности), необходимого для ведения предпринимательской деятельности.

Основой стоимости имущества предприятия и бизнеса является его рыночный характер, т. е. при установлении стоимости необходимо учитывать рыночные факторы:

• время;
• риски;
• коньюнктуру;
• макро- и микроэкономическую ситуацию;
• экономические особенности оцениваемого объекта.

Одновременно с этим предприятие (бизнес) — это инвестиционный товар, цель приобретения которого состоит в возврате первоначально вложенных средств и получении дохода в будущем.

Методологические основы оценки бизнеса

Первым шагом при установлении стоимости бизнеса должен быть выбор концепции, которая будет положена в основу оценки:

• оценка на основе концепции действующего предприятия;
• оценка на основе концепции ликвидации (прекращение бизнеса, распродажа активов).

Оценка на основе концепции ликвидации (метод ликвидационной стоимости) применяется в случае, если:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности остаться действующим предприятием;
• стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

При расчете стоимости бизнеса выбор надлежащих подходов, методов и способов итоговых расчетов и доверие к ним зависят от суждения оценщика.

При выборе концепции действующего предприятия могут использоваться все три подхода к оценке (см. схема 1).

Схема 1. Подходы и методы оценки бизнеса

Очевидно, что при выборе концепции ликвидации применение доходного подхода к оценке бизнеса нецелесообразно.

Затратный подход в оценке бизнеса

Согласно методу чистых активов, применяемому в рамках затратного подхода, стоимость бизнеса складывается из индивидуальных стоимостей участвующих в нем активов (как материальных, так и нематериальных) за вычетом долговых обязательств. Этот метод наиболее подходит для оценки фондоемких производств или холдинговых предприятий, а также применим для оценки несостоятельных предприятий, ликвидация которых является наиболее эффективным вариантом использования активов. Возможности использования данного метода ограничены при оценке динамично развивающихся компаний, текущие финансовые показатели которых значительно отличаются от прогнозируемых показателей в реально обозримом будущем. Дополнительные трудности с использованием метода чистых активов возникают при индивидуальной оценке нематериальных активов.

Нормально функционирующее предприятие как целостный экономический механизм представляет большую рыночную стоимость, нежели сумма рыночных стоимостей его индивидуальных активов.

Применение метода чистых активов осуществляется в два этапа (схема 2):

• первый этап предполагает определение основных категорий активов и обязательств для проведения оценки;
• второй этап требует от оценщика определения рыночной стоимости активов и обязательств, выделенных ранее.

Схема 2. Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом чистых активов

Алгоритм применения метода чистых активов включает в себя следующие шаги:

• анализ исторической финансовой отчетности;
• определение рыночной стоимости оборотных активов;
• определение рыночной стоимости необоротных активов, включая:
• землю, здания и сооружения;
• машины и оборудование;
• выявление и определение рыночной стоимости идентифицируемых нематериальных активов;
• определение рыночной стоимости обязательств;
• определение стоимости собственного капитала.

Если оценка проводится НЕ на основе концепции действующего предприятия, то активы должны оцениваться на базе рыночной стоимости (если устанавливается вид стоимости бизнеса «рыночная») или на базе, которая допускает укороченный период времени для выставления на рынке, если это уместно.

Сравнительный подход в оценке бизнеса

В сравнительном подходе используются три основных метода, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

• метод компаний-аналогов;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компаний-аналогов (метод рынка капитала) основан на сопоставлении показателей оцениваемой компании с показателями компаний, акции которых либо котируются на рынке, либо продавались крупными пакетами на внебиржевом рынке (в случае если информация о таких сделках являлась открытой).

При сопоставлении компаний опираются на такие показатели, как отношение цены к выручке, прибыли до налогообложения, к денежному потоку и балансовой стоимости. Наиболее достоверные результаты при применении этого метода достигаются в тех случаях, когда показатели деятельности оцениваемой компании максимально приближены к соответствующим показателям выбранных компаний-аналогов. Слабой стороной данного метода является отсутствие возможности нахождения (подбора) действительно сравнимых компаний либо невозможность получить необходимую информацию, в случае если она не является открытой. Главным преимуществом метода является минимальная доля субъективных суждений со стороны оценщика.

Для проведения стоимостного анализа существует метод мультипликаторов (сравнительных коэффициентов), который позволяет производить расчеты, исходя из предположения о том, что сравниваемые компании одинаковы по размеру и финансовым показателям.

Наиболее употребляемыми являются мультипликаторы, приведенные в таблице 1.

Таблица 1. Мультипликаторы, используемые при стоимостном анализе

Наименование	Характеристика
P / S	Показывает отношение рыночной капитализации к выручке
EV / S	Показывает отношение стоимости бизнеса к выручке
P / E	Показывает отношение рыночной капитализации к чистой прибыли
EV / EBITDA	Показывает отношение стоимости бизнеса к EBITDA (прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации)
P / GP	Показывает отношение рыночной капитализации к валовой прибыли
EV / GP	Показывает отношение стоимости бизнеса к валовой прибыли

Кроме указанных показателей могут использоваться мультипликаторы, основанные на натуральных показателях, например, объем выпуска продукции (услуг), общая площадь производственных мощностей и т. п., если это возможно по условиям проведения оценки.

Как правило, данный метод используется для оценки миноритарных пакетов акций.

Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оценка 100 % капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений) основан на использовании соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами или иными параметрами, характерными для той или иной отрасли (например, количество мест для гостиничного бизнеса, дедвейт (грузоподъемность) машин, механизмов для транспортного и т. п.). Отраслевые коэффициенты рассчитываются на базе статистических наблюдений за соотношением между ценой капитала предприятия и важнейшими производственно-финансовыми показателями.

Все перечисленные методы требуют системного подхода к сбору информации, ее анализу, сопоставлению данных, наблюдению за состоянием фондового рынка, отраслей принадлежности оцениваемых компаний.

Доходный подход в оценке бизнеса

Согласно доходному подходу, стоимость бизнеса напрямую определяется текущими или ожидаемыми доходами от его деятельности. В случае, когда предприятие вышло на запланированную мощность и его денежные потоки носят стабильный характер, применяется метод капитализации, при котором выбранный показатель доходности за один финансовый период напрямую пересчитывается (с помощью ставки капитализации) в величину стоимости. В случае, когда предприятие динамично развивается и предполагает нестабильные денежные потоки в реально обозримом будущем, применяется метод дисконтированных денежных потоков, при котором прогноз потоков денежных средств на выбранный период приводится (с помощью ставки дисконтирования) к текущей стоимости бизнеса.

Ставки капитализации и дисконтирования призваны, в первую очередь, отразить риск, связанный с вложением средств в оцениваемое предприятие. Сильной стороной доходного подхода является его максимальное соответствие концепции рыночной стоимости действующего предприятия. Слабой стороной доходного подхода является его высокая субъективность, и как следствие, высокая рискованность.

Для определения конечной стоимости предприятия доходным подходом будущие чистые денежные потоки и стоимость предприятия в постпрогнозном периоде дисконтируются по рассчитанной на дату оценки стоимости капитала, скорректированной, при необходимости, на ожидаемый уровень инфляции.

Стоимость капитала учитывает финансовые и коммерческие риски, присущие оцениваемому предприятию и экономике в целом.

Метод капитализации доходов (прибыли)

Метод капитализации основывается на предпосылке о том, что стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность метода выражается формулой:

При известной ставке дисконтирования ставка капитализации определяется по формуле:
, где:
— ставка дисконтирования;
— долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.

Наиболее распространенные методы определения ставки дисконтирования:

• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения;
• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) основывается на предпосылке о том, что стоимость бизнеса (предприятия) равна текущей стоимости будущего экономического дохода, который будет получен собственником данного бизнеса.

Для определения стоимости собственного капитала оцениваемой компании методом дисконтированных денежных потоков необходимо выполнить следующие шаги:

• провести макроэкономический, отраслевой и региональный анализ для определения основных факторов, оказывающих влияние на деятельность оцениваемой компании;
• провести анализ бизнеса компании на основе исторических данных финансово-хозяйственной деятельности за не менее чем трехлетний период;
• проанализировать отдельные производственные показатели деятельности предприятия, такие как объемы производства, затраты на обслуживание и ремонт основного оборудования;
• построить прогноз денежного потока для оцениваемой компании;
• рассчитать ставку дисконтирования;
• рассчитать остаточную стоимость на основе допущения о величине долгосрочного роста денежного потока в постпрогнозный период;
• определить величину инвестированного капитала на основе приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости путем дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала;
• скорректировать полученную величину инвестированного капитала при наличии избытка (недостатка) оборотного капитала и непрофильных активов;
• определить стоимость собственного капитала оцениваемой компании как разность между величиной инвестированного капитала и общей суммой кредитов на дату оценки.

Определение денежного потока

Существует несколько способов определения денежного потока. Для целей оценки объектов бизнеса рекомендуется использовать бездолговой денежный поток в номинальном выражении. Бездолговой денежный поток отражает величину свободного денежного потока, которую получают акционеры и кредиторы компании. Текущая стоимость бездолгового денежного потока равна величине инвестированного капитала, который включает собственный капитал и общую сумму заемного капитала на дату оценки. При этом инвестированный капитал численно равен сумме оборотного капитала, основных средств и нематериальных активов оцениваемого бизнеса.

Для определения рыночной стоимости собственного капитала оцениваемой компании необходимо вычесть из стоимости инвестированного капитала общую сумму заемного капитала на дату оценки.

Метод оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) для расчета ставки дисконтирования был разработан Джеком Трейнером, Уильямом Шарпом, Джоном Литнером и Яном Моссином в 60-х годах независимо друг от друга. Модель строится на теории портфельного выбора Гарри Марковица. Метод определяет требуемый уровень доходности актива, который предполагается добавить к уже существующему хорошо диверсифицированному портфелю с учетом рыночного риска этого актива.

Модель оценки долгосрочных активов имеет следующий вид:
где

• — ожидаемая ставка доходности на долгосрочный актив;
• — безрисковая ставка доходности;
• — коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности , выраженный как ковариация доходности актива с доходностью всего рынка по отношению к дисперсии доходности всего рынка , равный:
  ;
• β-коэффициент для рынка в целом всегда равен единице;
• — ожидаемая доходность рыночного портфеля;
• — премия за риск вложения в акции, равна разнице ставок рыночной и безрисковой доходности.

Бета-коэффициент акции является мерой рыночного риска акции, показывает изменчивость доходности акции к доходности на рынке в среднем (применяется для оценки риска вложений в ценные бумаги).

Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения (метод суммирования) наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова: чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы.

Схема расчета ставки дисконтирования:

	Безрисковая ставка (%)
	+ Страновой риск (%)
	+ Риск инвестирования средств в оцениваемое предприятие (%)
	+ Прочие риски (%)
	= Итого ставка дисконтирования (%)

Актив является безрисковым, если инвестор, вложивший в него средства в начале периода, точно знает, какова будет его стоимость в конце периода. Таким образом, безрисковый актив должен обладать определенной (фиксированной) доходностью и иметь нулевую вероятность неуплаты.

Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода). Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие — поправки на различные виды риска, связанные с особенностями объекта оценки. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск.

Риск инвестирования в оцениваемое предприятие рассчитывается на основе модели, которая, как правило, учитывает следующие факторы:

• размер предприятия. Наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупное предприятие, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также в большей стабильности бизнеса по сравнению с малыми конкурентами;
• качество управления. Оно отражается на всех сторонах существования предприятия, т. е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;
• финансовая структура. Финансовая структура состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении, что определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности;
• диверсификация производственная и территориальная, то есть производство товаров и оказание услуг предприятием, относящимся к различным отраслям и подотраслям;
• диверсификация клиентуры. Согласно теории маркетинга цель предприятия — удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящейся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;
• предсказуемость — степень прогнозируемости выручки.

Расчет ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC — weighted average cost of capital) построен на относительном уровне общей суммы расходов по обеспечению каждого источника финансирования и представляет собой средневзвешенную стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала может быть рассчитана как:
, где
c — WACC, %;
y — требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала, %;
b — стоимость заемных средств, %;
X_C — ставка налога на прибыль для компании, %;
D — всего заемных средств, валюта;
E — всего собственного капитала, валюта;
K — всего инвестированного капитала, валюта;
K = D + E.

Это уравнение описывает ситуацию для однородных собственного и заемного капитала. Если в капитале присутствуют привилегированные акции со своей стоимостью, то формула будет включать дополнительные слагаемые для каждого источника капитала.

Общая формула для дисконтированного денежного потока имеет следующий вид:
, где
PV — (present value) — современная (приведенная) стоимость;
n — последний период, для которого прогнозируется экономический доход;
E_i — ожидаемая экономическая выгода (выбранный денежный поток) в i-том периоде (например, прибыль, выплачиваемая в конце этого периода);
k — ставка дисконтирования;
i — будущий период (обычно определяемый как некоторое число лет, например 5-7), за который ожидается получить прогнозируемые экономические доходы.

Если n равен бесконечности, то после последнего прогнозного периода (в постпрогнозный период) конечная стоимость рассчитывается по модели Гордона, выраженной формулой:
, где
D₁ — доход первого постпрогнозного периода;
g — ожидаемые долгосрочные темпы роста.

Если допустить долгосрочные темпы роста равными нулю, то модель превращается в метод прямой капитализации.

Соответственно, стоимость бизнеса по методу ДДП складывается из стоимости ДДП в прогнозный период и стоимости бизнеса в постпрогнозный период.

Рассчитав стоимость бизнеса различными подходами, необходимо получить средневзвешенную величину стоимости — произвести согласование полученных результатов. Наиболее часто используемые формулы для согласования имеют вид:
, где:
V₃ — стоимость, полученная затратным подходом;
V_d — стоимость, полученная доходным подходом;
V_cp — стоимость, полученная сравнительным подходом;
d₃— ранг (в единицах), отражающий надежность, достоверность и значимость результатов оценки затратным подходом;
d_d— ранг (в единицах), отражающий надежность, достоверность и значимость результатов оценки доходным подходом;
d_cp— ранг (в единицах), отражающий надежность, достоверность и значимость результатов оценки сравнительным (рыночным подходом).

Итоговая оценка стоимости также может быть определена по формуле, согласно которой коэффициент стоимости ранга Кр (весовой коэффициент используемого подхода) выражается:
, где:
n — количество объектов (подходов),
q — ранг объекта (подхода).

Установив стоимость бизнеса, можно переходить к установлению стоимости акций, долей участия, ценных бумаг, выпущенных в обращение оцениваемым предприятием (бизнесом). Особенности оценки ценных бумаг, акций, долей участия — тема следующей публикации.

Вернуться к списку