О.В. Коробкова

Специалист отдела оценки

Журнал «Акционерное общество: вопросы корпоративного управления», №5, май 2011г.

Обзор методических подходов, используемых при оценке рыночной стоимости пакета акций.

Определение стоимости акций лежит в основе принятия решения по цене совершения сделки с акциями.

В соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации ценные бумаги (в том числе акции либо пакеты акций) являются объектом гражданских прав (часть 1 статьи 128) и могут выступать объектами различных сделок (к примеру, объектом купли-продажи). В силу этого они выступают как товар.

Когда речь заходит об акции или пакете акций как о товаре, возникают основания для заключения различного рода сделок с ними. Заключение тех или иных сделок предопределяет необходимость установления стоимости акции или пакета акций. Определение стоимости осуществляется в процессе оценки акций. Как правило, устанавливается рыночная стоимость акций (пакета акций).

Согласно статье 3 Федерального закона №135-ФЗ от 29.07.1998г. «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее – ФЗ «Об оценочной деятельности») под рыночной стоимостью понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
• платеж за объект оценки выражен в денежной форме».

В соответствии со статьей 77 Федерального закона №208-ФЗ от 26.12.1995г. «Об акционерных обществах» (далее – ФЗ «Об акционерных обществах») в случае определения цены размещения ценных бумаг, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, привлечение независимого оценщика необязательно, а для определения рыночной стоимости таких ценных бумаг должна быть принята во внимание эта цена покупки или цена спроса и цена предложения. В остальных случаях для определения рыночной стоимости имущества, в том числе акций, может быть привлечен независимый оценщик. Привлечение независимого оценщика для определения рыночной стоимости является обязательным для определения цены выкупа обществом у акционеров принадлежащих им акций в соответствии со статьей 76 ФЗ «Об акционерных обществах», а также в иных случаях, предусмотренных настоящим законом.

ФЗ «Об оценочной деятельности» (статья 4) к оценщику предъявляется ряд требований:

• соответствующий уровень образования;
• членство в саморегулируемой организации оценщиков (СРО);
• страхование ответственности оценщика.

Оценщик при проведении оценки любого вида имущества должен действовать в соответствии с основными нормативными документами, регулирующими оценочную деятельность, – Федеральным законом «Об оценочной деятельности» и Федеральными стандартами оценки. Кроме того, оценщик, являясь членом СРО, обязан соблюдать требования стандартов и правил данной организации.

Теория оценки стоимости акций – это, по сути, оценка бизнеса предприятия. Акция является лишь одной из форм отображения права собственности на активы (имущество) предприятия. Когда речь идет об оценке акций, подразумевается оценка собственности, которая приходится на эти акции. Оценщику, для того чтобы определить рыночную стоимость даже одной акции, необходимо провести рыночную оценку стоимости всего бизнеса (100% капитала общества), а затем выделить стоимость оцениваемого пакета акций из общей стоимости.

Оценщик при установлении стоимости объекта оценки должен применить три подхода к оценке – затратный, сравнительный и доходный – либо обосновать отказ от использования того или иного подхода (Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО 1)», пункт 20).

Затратный подход

Применение затратного подхода к оценке при установлении стоимости акций является, пожалуй, самым длительным и трудоемким.

Согласно этому подходу стоимость бизнеса складывается из суммы его активов за вычетом суммы обязательств – т. е., по сути, речь идет об определении величины чистых активов общества. В случае с акционерными обществами этот порядок определен Приложением к Порядку оценки стоимости чистых активов акционерных обществ (утвержден Приказом Минфина России и ФКЦБ России от 29.01.2003г. №10н, 03-6/пз). Однако та величина, которая определяется в соответствии с указанным Порядком на основе данных бухгалтерской отчетности, будет являться лишь балансовой стоимостью чистых активов общества. Исходя из своей задачи – установления рыночной стоимости бизнеса, а через него и стоимости оцениваемых акций, оценщик фактически обязан осуществить переход от балансовой стоимости чистых активов к их рыночной стоимости.

В оценочной практике наиболее часто применяемым методом такого перехода является определение рыночной (текущей) стоимости всех статей бухгалтерского баланса – каждого элемента актива и обязательств. Для этого оценщику требуется провести тщательный анализ всех составляющих активов и обязательств и на основе этого анализа определить их рыночную стоимость. В процессе этой работы оценщик может столкнуться с рядом трудностей. Как правило, относительно легко установить рыночную стоимость движимого и недвижимого имущества общества, поскольку у квалифицированного оценщика не вызывает проблем оценка зданий и сооружений, машин и оборудования.

Сложнее дело обстоит, к примеру, с определением рыночной стоимости дебиторской либо кредиторской задолженности. Первым шагом в этом процессе является анализ состава дебиторской и кредиторской задолженности на предмет наличия просроченной задолженности. Распространенной ошибкой при определении рыночной стоимости данных статей бухгалтерского баланса является применение простой корректировки общей величины задолженности на сумму просрочки. Более правильным, с точки зрения учета всех факторов, влияющих на рыночную стоимость задолженности, является применение метода дисконтирования, т. е. использование не абсолютной, а относительной корректировки.

Также зачастую сложность вызывает определение рыночной стоимости финансовых вложений общества, как краткосрочных, так и долгосрочных. Если речь идет о краткосрочных финансовых вложениях, часто представляющих собой краткосрочные (на срок не более 1 года) вложения в высоколиквидные ценные бумаги либо займы, выданные на короткий срок другим организациям, то оценщику, как правило, достаточно будет (в случае наличия займов) проанализировать вероятность возврата такого займа и в случае 100% уверенности в возврате величина рыночной стоимости таких вложений будет равняться их балансовой стоимости.

Что касается высоколиквидных ценных бумаг, то для определения их рыночной стоимости оценщику необходимо произвести сравнение величины балансовой стоимости со стоимостью таких бумаг на фондовом рынке на текущую дату (дату проведения оценки). В случае сопоставимости величин балансовой стоимости и стоимости на фондовом рынке оценщик может принять к расчету величину балансовой стоимости таких активов. В противном случае необходимо проведение полноценной оценки ценных бумаг.

Сложнее обстоит дело с определением рыночной стоимости долгосрочных финансовых вложений, которые, как правило, представляют собой вложения в акции либо уставный капитал других обществ. В том случае, если показатель финансовых вложений представляет собой значительную сумму в сравнении с валютой баланса, необходимо проведение полноценной оценки таких активов. Другими словами, может возникнуть необходимость проведения одной оценки внутри другой по установлению стоимости бизнеса тех организаций, в которых общество, акции которого оцениваются, имеет акции/доли в уставном капитале.

Подобная цепочка может оказаться достаточно длинной и, соответственно, работа оценщика крайне трудоемкой, поэтому для оценщика представляется целесообразным согласование с клиентом глубины исследования состава финансовых вложений и определение уровня их существенности в процессе производства оценки. Подобные допущения должны в обязательном порядке быть оговорены в соответствующем разделе отчета об оценке – «Допущения и ограничения, на которых основывается оценка».

Другим вариантом перехода от балансовой стоимости чистых активов к рыночной является ситуация, когда корректировки делаются не по отдельным статьям баланса, а применяются к полученной итоговой величине балансовой стоимости чистых активов.

Данный метод близок по своей логике к сравнительному подходу. В этом случае оценщику необходимо провести анализ компаний-аналогов (т. е. компаний той же либо близкой отрасли, сопоставимого размера и уровня доходности и т. д.) с целью определения коэффициента, показывающего отношение балансовой стоимости чистых активов таких компаний к рыночной стоимости их бизнеса (к примеру, отношение балансовой стоимости чистых активов к капитализации компании) с последующим применением полученного коэффициента к величине балансовой стоимости чистых активов оцениваемого общества для определения их рыночной стоимости.

Полученная в результате применения любого из указанных выше методов (либо средневзвешенная величина двух результатов) рыночная стоимость чистых активов будет являться стоимостью бизнеса в целом или 100% (контрольного) пакета акций общества, рассчитанной затратным подходом.

Следующим этапом в рамках затратного подхода является переход от стоимости 100% контрольного пакета к стоимости оцениваемого пакета акций. В ракурсе данного этапа неверно говорить о простом делении полученной итоговой величины на общее количество акций и умножении полученного результата на количество акций в оцениваемом пакете. Если объектом оценки выступает неконтрольный пакет, необходимым является применение к полученной величине стоимости контрольного пакета соответствующей скидки на неконтроль.

Определение величины скидки на неконтроль зачастую является самым трудным во всем процессе оценки. Наиболее правильным в данной ситуации будет определение среднерыночной величины такой скидки. Для этого оценщику необходимо произвести анализ рынка сделок с акциями. В случае анализа сделок на российском рынке возникают значительные сложности по причине неразвитости рынка и закрытости информации. Применение статистических данных зарубежных стран нельзя считать однозначно правильным, однако очень часто оно является единственно возможным, поскольку данная информация по величине скидок на неконтроль/премий за контроль является открытой и легкодоступной. В частности, данные по скидкам и премиям публикуются в справочнике Mergerstat Review, подготавливаемом ежегодно компанией FactSet Mergerstat LLC, в котором премия за контроль и скидка на неконтроль рассчитываются путем сравнения общей суммы, выплаченной при совершении сделки в расчете на одну акцию приобретенной компании, с независимой ценой этих акций, установленной Mergerstat.

В общепринятой мировой практике скидка на неконтроль колеблется, как правило, в пределах 20-40%, однако она может достигать и других значений в зависимости от величины оцениваемого пакета. Необходимо также учитывать следующее: данные по скидкам публикуются с отставанием по времени не менее 1 года, и определить точную величину скидки на дату оценки не представляется возможным. В подобной ситуации целесообразно применение методов статистического анализа и определение величины скидки на дату оценки путем прогнозирования с использованием математических моделей.

Сравнительный подход

Сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса, а через него и акций, является наиболее отражающим содержание понятия «рыночная стоимость».

В сравнительном подходе используются три основных метода, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

• метод компаний-аналогов;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компаний-аналогов основан на сопоставлении показателей оцениваемой компании с показателями компаний, акции которых либо котируются на рынке, либо продавались крупными пакетами на внебиржевом рынке (в случае, если информация о таких сделках являлась открытой). При сопоставлении компаний опираются на такие показатели, как отношение цены к выручке, прибыли до налогообложения, к денежному потоку и балансовой стоимости.

Метод сделок в большей степени ориентирован на цены приобретения предприятия (бизнеса) в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода – оценка 100% капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами или иными параметрами, характерными для той или иной отрасли (например, количество мест для гостиничного бизнеса, дедвейт (грузоподъемность) машин, механизмов для транспортного и т. п.). Отраслевые коэффициенты рассчитываются на базе статистических наблюдений за соотношением между ценой капитала предприятия и важнейшими производственно-финансовыми показателями.

Применение любого из методов сравнительного подхода требует значительного объема достоверной операционной и финансовой информации, на основании которой осуществляется поиск сопоставимых компаний. Как правило, не представляется возможным найти действительно сравнимые компании, либо информация, необходимая для проведения анализа, не является открытой.

Безусловно, наиболее правильным и обоснованным инструментом при применении любого из методов будет анализ российских компаний и российского рынка.

К сожалению, на сегодняшний день российский фондовый рынок нельзя признать в достаточной степени развитым, что значительно затрудняет поиск необходимой информации. На двух российских фондовых биржах – ММВБ и РТС – в настоящее время торгуются акции нескольких тысяч компаний. При этом активно торгуется на биржах сравнительно небольшое количество акций крупных компаний (в основном т н. «голубые фишки»), в то время как сделки с акциями небольших компаний могут происходить раз в несколько месяцев. Соответственно, цена подобных сделок может не отражать реальной ситуации на момент проведения оценки.

Подобное утверждение справедливо и в том случае, если сделка была заключена в относительно близкий к дате проведения оценки период, но была единичной. Из этого следует, что прямое использование данных о котировках акций для определения их рыночной стоимости в процессе оценки можно признать правомерным только в том случае, если речь идет о компании, акции которой активно обращаются на рынке.

Схожая ситуация и с информацией о совершенных на рынке сделках. В большинстве случаев доступ к ней крайне ограничен, и те сведения о единичных совершенных сделках, которые появляются в широком доступе, не позволяют провести грамотный анализ и применить полученные данные для определения рыночной стоимости.

Метод отраслевых коэффициентов, ввиду сложности применения двух других методов сравнительного подхода, является наиболее часто используемым в оценочной практике. Для его применения необходимы две основные составляющие: бухгалтерские данные о величинах выручки, прибыли, активах и обязательствах и величина капитализации (стоимости) компании-аналога. Если данные бухгалтерской отчетности компаний можно найти в свободном доступе и получить из нее необходимые сведения, то с определением величин капитализации (стоимости) возникают те же проблемы, что и в двух предыдущих методах сравнительного подхода.

Иногда оценщик сталкивается с ситуацией, когда выбор компаний-аналогов на российском рынке не представляется возможным, особенно в том случае, если компания, акции которой подлежат оценке, является закрытой и/или небольшой по размеру. В этом случае оценщику ничего не остается, как обратиться к международному рынку акций (капитала) и подобрать компании-аналоги, акции которых котируются на какой-либо иностранной бирже.

Выбор компаний-аналогов – важнейший этап в алгоритме сравнительного подхода. Во-первых, следует точно понимать, к какой отрасли должны относиться компании-аналоги. Во-вторых, компании-аналоги должны быть сопоставимы по своим показателям – например, по объему выручки, прибыли, величине активов. В-третьих, следует определиться с торговой площадкой, на которой котируются акции компаний-аналогов. Например, выбор Нью-Йоркской или Лондонской фондовых бирж, несмотря на то, что информация на них легко доступна, может быть оправдан в том случае, если компания, акции которой оцениваются, является достаточно крупной (в частности, капитализация компаний, участвующих в расчете индекса Доу-Джонса и торгующихся на Нью-Йоркской бирже, превышает десятки миллиардов долларов). В противном случае правильнее будет выбирать компании, котирующиеся на небольших биржах, например, в Восточной Европе, поскольку такие компании по своим характеристикам, наиболее вероятно, будут ближе к российским.

Еще одной сложностью при использовании метода отраслевых коэффициентов является выбор мультипликаторов, которые используются в расчете. В оценочной практике наиболее часто встречаются следующие: P/E и P/S – отношение цены акции к чистой прибыли/выручке на одну акцию (рыночной капитализации к чистой прибыли/выручке), а также EV/S и EV/EBITDA – отношение стоимости бизнеса к выручке предприятия/EBITDA. Хотя мультипликатор P/E и является наиболее активно используемым при характеристике компаний, его применение в процессе оценки не всегда представляется возможным, поскольку часто показатель чистой прибыли как компании, акции которой оцениваются, так и компаний-аналогов является величиной отрицательной. Применение мультипликаторов, основанных на выручке, – P/S и EV/S – является более обоснованным, поскольку показатели выручки различных компаний сопоставимы в большей степени, нежели показатели чистой прибыли. Очевидно, это связано с особенностями расчета (учета) различных статей доходов и расходов при формировании (расчете) чистой прибыли общества.

Стоимость, полученная в результате применения любого из методов сравнительного подхода (за исключением случаев использования достоверной информации по сделкам с контрольными пакетами акций), в отличие от стоимости, полученной с применением методов затратного подхода, является стоимостью неконтрольного пакета, поскольку основана она на данных о рыночных (биржевых) котировках акций. Если оцениваемый пакет является контрольным, то к итоговой величине стоимости, полученной в результате применения методов сравнительного подхода, необходимо применить премию за контроль. Величина ее рассчитывается исходя из данных о скидке на контрольный характер пакета, применяемых в затратном подходе. В том случае, если объектом оценки является неконтрольный пакет, стоимость, определенную сравнительным подходом, корректировать не требуется.

Доходный подход

Согласно доходному подходу, стоимость бизнеса напрямую определяется текущими или ожидаемыми доходами от его деятельности. В случае, когда предприятие вышло на запланированную мощность, и его денежные потоки носят стабильный характер, применяется метод капитализации, при котором выбранный показатель доходности за один финансовый период напрямую пересчитывается (с помощью ставки капитализации) в величину стоимости. В случае, когда предприятие динамично развивается и предполагает нестабильные денежные потоки в реально обозримом будущем, применяется метод дисконтированных денежных потоков, при котором прогноз потоков денежных средств на выбранный период приводится (с помощью ставки дисконтирования) к текущей стоимости бизнеса.

Метод капитализации основывается на предпосылке о том, что стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Согласно нему стоимость бизнеса определяется делением чистой прибыли общества на ставку капитализации.

Применение в качестве денежного потока величины чистой прибыли за последний отчетный период не является полностью правильным. Как минимум, необходимо проанализировать динамику изменения величины чистой прибыли с целью определения необходимости применения какого-либо прогнозного коэффициента роста либо падения.

Также одним из вариантов определения величины чистой прибыли, принимаемой к расчету, может быть определение ее на основе рыночных данных. Оценщиком рассчитываются показатели рентабельности деятельности по компаниям-аналогам (как отношение величины чистой прибыли к выручке) и исходя из полученного значения показателя определяется планируемая чистая прибыль общества путем умножения выручки общества на полученный коэффициент. Данный подход можно считать более обоснованным, т. к. он позволяет определить величину чистой прибыли общества исходя из общерыночных тенденций.

Основная сложность при применении подобного подхода заключается в определении величины ставки капитализации. Наиболее распространенным методом расчета является метод кумулятивного построения – ставка рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода.

Определение безрисковой ставки, как правило, не вызывает особых сложностей. Самое простое и понятное, что может быть взято в ее качестве, – средневзвешенная ставка по депозитам, выданным на срок в 1 год (например, журнал «Эксперт» еженедельно публикует подобные данные). Наибольшие сложности связаны с определением рисков. Как правило, учитываются следующие факторы: экономические и политические риски, размер компании, качество управления, финансовая структура и т. д. В этом случае оптимальным является не просто определение балльных оценок (например, от 1 до 5) уровня риска по каждому фактору, но построение матрицы рисков, т. е. определение составляющих каждого фактора и проставление балльных оценок уже по каждой составляющей, и затем определение величины риска по каждому из факторов на основе средневзвешенных значений.

Метод дисконтированных денежных потоков основывается на предпосылке о том, что стоимость бизнеса (предприятия) равна текущей стоимости будущего экономического дохода, который будет получен собственником данного бизнеса.

Самым сложным при использовании данной модели является построение прогноза денежного потока. Модель, по сути, представляет собой укрупненный отчет о прибылях и убытках компании, построенный оценщиком с выходом на итоговую величину денежного потока. Для построения прогноза необходимо проанализировать все основные показатели деятельности компании, все составляющие ее доходов, начиная с объема реализации товаров/работ/услуг, получаемых процентов и прочих доходов, и расходов, включающих в себя все составляющие коммерческих и административных расходов и т. д. Также требуется провести анализ экономической и политической ситуации в регионе и отрасли деятельности общества. Анализ ситуации необходим для определения прогнозных величин цен на продукцию/услуги общества, акции которого оцениваются, для определения прогнозных темпов инфляции и темпов изменения доходов и расходов.

Стоимость, полученная при применении любого из методов доходного подхода, является стоимостью 100% контрольного пакета, и подлежит корректировке в случае оценки неконтрольного пакета так же, как и при применении затратного подхода – путем применения скидки на неконтроль.

Согласование полученных результатов

Последним шагом при определении стоимости оцениваемого пакета акций является согласование результатов, полученных с применением каждого из подходов к оценке. Определяется важность значений стоимости, полученных каждым из методов, и весовой коэффициент для расчета итогового значения стоимости. Как правило, наименьший вес дается затратному подходу, так как его результаты в наименьшей степени учитывают рыночные данные и в большей степени показывают стоимость активов, а не бизнеса в целом. Значения, полученные с применением доходного и сравнительного подходов, в большей степени отражают рыночную ситуацию, но наибольший вес предпочтительнее отдавать сравнительному подходу по той причине, что расчет его методами производится напрямую с использованием рыночных данных и, соответственно, является наиболее полно и верно определяющим стоимость оцениваемого пакета акций.

Также при расчете стоимости акций следует применять скидку на закрытость и недостаточную ликвидность. Применение ее возможно как к результату, полученному с использованием каждого из подходов, так и к итоговому результату после проведения согласования величин.

Необходимость применения корректировки на недостаточную ликвидность обуславливается тем, что акции большинства российских компаний не котируются на свободном рынке и не являются ликвидными в достаточной мере. Применение же скидки на закрытость связано с тем фактом, что большая часть ценных бумаг в России относится к закрытым акционерным обществам (порядка 70-80%). Определение величины скидки представляется затруднительным на основе данных российского рынка, поэтому чаще всего используется информация из зарубежных источников. Так, в частности, согласно исследованиям американского специалиста Дж. Хитчнера, скидка за низкую ликвидность американских закрытых компаний в последнее время составляет порядка 30%.

В целом можно сделать следующие основные выводы: оценка стоимости акций и любых других ценных бумаг, являясь одним из самых сложных направлений в оценке, требует от оценщика соответствующего опыта и уровня квалификации. Одной из основных проблем в ходе установления стоимости акций является неразвитость российского фондового рынка и его закрытость, отсутствие либо сложность получения информации о субъектах данного рынках. Очевидно, что улучшение ситуации возможно, скорее всего, только с развитием и совершенствованием законодательной базы и информационного обеспечения на рынке ценных бумаг.

Безусловно, идеальным процессом оценки будет являться такой, в результате которого были применены все методы расчета стоимости в рамках каждого из подходов с выведением средневзвешенного значения стоимости как внутри каждого подхода к оценке, так и итогового значения величин стоимости по результатам примененных трех подходов к оценке.

Вернуться к списку